上机转债754185值得申购吗？
分产品看，近年来公司业务重心有所转移，光伏专用设备构成公司主营，2017、2018年营收占比90%左右，19年实现销售收入5.03亿元，同比下降18.25%，营收占比62.43%，毛利占比77.36%。19年新增单晶硅块业务实现销售收入2.52亿元，营收占比高达31%，毛利占比18.34%，成为公司主营业务之一，增长趋势强劲，单晶硅块和光伏设备合起来营收占比90%以上。通用磨床和蓝宝石专用设备业务近年来大幅缩减，19年分别实现销售收入3983.46万元、487.27万元，同比上升26.99%、下降85.10%。毛利率方面，19年光伏设备、单晶硅块、通用磨床、蓝宝石专用设备毛利率分别为48.26%/22.84%/21.67%/39.28%，除新增业务单晶硅外其他业务相较于18年变化不大。
公司19年业绩稳定增长，20年一季度业绩亮眼。公司19年全年实现营收8.06亿元，同比上升17.84%;实现归母净利润1.85亿元，同比下降7.72%，主要由于公司延伸拓展光伏单晶硅业务，而光伏单晶硅产品的利润率较原专用设备业务低，公司的收入结构有所变化所致。2020Q1公司总营收4.36亿元，同比增长261.59%，主要是由于拓展单晶硅业务使得收入大幅增加;实现归母净利润0.63亿元，同比增长48.43%。19年公司毛利率为38.95%，同比下降8.54pct;2020Q1公司毛利率为24.31%。公司净利率近几年呈波动态势，总的来看相较前几年有所下降。公司期间费用率变化较大，19年期间费用率提升2.63pct，其中管理费用率和研发费用率分别上升2.02和1.24pct，主要是公司新成立子公司，研发费用增加，且人员增加使得职工薪酬增加所致;2020Q1期间费用率较去年同期减少3.78pct，显示公司良好的控费能力。
现金流量指标方面，近5年现金收入比均在100%以下，且近3年下降至50%左右，销售产品的收入不能及时转化为现金流入公司，反映出公司的主营业务获取现金的能力较差，盈利质量不佳。营运能力指标方面，公司应收账款金额较大，占资产比例比较大且逐年上升，表明公司收账速度慢、平均收账期长。公司存货周转率较低，主要是因为新增子公司，购置的原材料增加所致。公司总资产周转率长期低于1，且19年下降至0.36，表明公司的资产周转较慢，销售能力较弱，资产利用效率较低。偿债能力指标方面，19年公司资产负债率38.19%，高于行业平均水平，主要是因为新增子公司，以银行汇票结算的设备和材料采购增加导致负债大幅增长所致。流动比率低于行业均值，表明公司短期偿债能力偏弱。公司ROE近年来有所下降，主要是18年以来股本增加所致。
正股当前P/E 39.7x，P/B 4.76x，均处于历史高位;正股市值81.78亿元，流通盘20.53亿元，180日历史波动率基本稳定在50%~70%之间，弹性较强。
投资建议
切入下游单晶硅块制造的光伏设备商。公司以光伏专用设备生产起家，主要产品为覆盖硅片生产的一系列设备，2018年底在上交所上市，2019年公司成立弘元包头，并使用IPO募集资金建设“5GW单晶硅块”项目，切入下游单晶硅块生产环节。当前光伏行业在平价上网趋势的带动下，以单晶硅片为基底的单晶电池占比逐渐提升至50%以上，预计未来将提升至超过90%，单晶硅片未来的市场空间仍然较大。而对公司来说，由于设备产品未进入两大龙头供应链，且单晶硅片行业当前呈现强者恒强的局面，公司光伏设备增长空间已然不大、2019年甚至出现下滑，为寻求新的增长点，公司进入单晶硅块生产环节，2019年贡献将近10%的净利润。公司此次募集资金仍将用于“5GW单晶硅块”二期生产，建成后预计能为公司带来数亿元的利润增量。 估值处于上市以来的高位。从估值来看，公司最新收盘价对应PE(TTM)为39.7X，估值处于上市以来的较高水平，同行业可比公司隆基股份PE(TTM)18.1X、中环股份PE(TTM)56.1X，与同行业相比公司估值处于也处于中等位置。
平价保护尚可、债底保护一般。上机转债利率条款高于同行业可比公司，下修条款较为宽松，或显示出公司较强的转股意愿。以对应正股6月3日收盘价测算，转债平价为99.82元，平价保护尚可;在本文假设下纯债价值为82.71元、YTM为3.27%，债底保护一般。
综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债评级AA-、发行日平价99.82元，近期上市新券中与本期转债规模相近、评级相同的有聚飞(上市收盘价121.7元、对应溢价率5.51%)、维尔(上市收盘价113.21，对应溢价率21.73%)，预计本次转债上市首日价格在110~115元之间;本次转债仅设置网上，假设原股东优先配售60%，则留给公众投资者的额度为2.66亿元，进一步假设网上500万户申购，则中签率在0.005%左右，建议一级市场可以申购。
（责任编辑：梦谣）
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