兖州煤业(600188)：低估值动力煤龙头 业绩拐点叠加资产负债表修复

　　公司为动力煤龙头，国内动力煤价修复程度超预期，海外动力煤价已跌至成本线未来预计探底回升。公司当前估值显著低于行业平均水平，未来资产负债表将继续修复；兖矿合并山东能源后，公司成为山东省唯一国有煤企旗下唯一A 股上市平台。

　　自产煤销售是公司主要利润来源，其中国内主要由山东地区煤矿贡献利润，收购联合煤矿后海外主要由兖煤澳洲贡献利润。

　　公司煤炭业务毛利占比约90%，自产煤是主要利润来源。从子公司业绩贡献分布上来看，兖煤澳洲和公司本部贡献了最主要利润，2019 年兖煤澳洲/公司本部的毛利占比分别为41%/40%，其中兖煤澳洲在2017 年完成收购之后毛利占比从2017 年27%增长到2019 年41%。因此公司的业绩主要由山东地区的煤矿和兖煤澳洲贡献。

　　2020 年上半年公司的扣非归母净利同比-55%，受到煤价下跌尤其是海外煤价低迷的冲击，目前国内动力煤价上涨超预期，而海外煤价已到历史大底，基本在成本线徘徊，预计未来随国际经济修复而见底回升，公司的煤炭业绩处于向上拐点。

　　在建煤矿+化工产能，以及营盘壕等矿产能利用率提升打开公司业绩增长空间；集团层面，兖矿合并山东能源后，公司成为山东省唯一国有煤企旗下唯一A 股上市平台。

　　公司未来的内生增长空间主要来自在建的180 万吨/年万福煤矿（预计2021 年下半年投产），以及在建2 个化工板块项目，榆林甲醇厂二期项目以及荣信甲醇厂二期项目（已试运行，预计2021年初投产）。此外，公司营盘壕煤矿产能利用率仅50%左右，有较大产能释放空间，能推动公司煤炭产量增长。

　　集团层面，公司原控股股东兖矿集团更名为“山东能源集团有限公司”作为存续公司，合并山东能源集团的所有资产及负债。原兖矿集团上市公司体外尚有在产煤炭产能2220 万吨/年，原山东能源集团煤炭在产产能12306 万吨/年。集团整合后，公司成为山东省唯一国有煤炭集团旗下的唯一煤炭上市平台。

　　预测公司2020-22 年归母净利分别为69.3/62.7/68.5 亿元，同比分别-25%/-10%/+9%，首次覆盖给予“买入”评级。

　　考虑今年由于收购莫拉本煤炭合营企业10%权益产生的34 亿元的非经常收益，我们预测公司2020-22 年归母净利分别为69.3/62.7/68.5 亿元，同比分别-25%/-10%/+9%，EPS 分别为1.43/1.29/1.41 元/股，对应2020 年9 月25 日收盘价9.42元，PE 分别为6.6/7.3/6.7 倍。考虑公司煤炭板块业绩拐点向上，未来将继续聚焦主业，逐渐修复资产负债表，同时兖矿合并山东能源后，公司成为山东省唯一国有煤企旗下唯一A 股上市平台，当前公司估值显著低于可比公司平均水平，我们首次覆盖兖州煤业，给予公司“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）