浙富控股(002266)：前后端一体的商业模式提升盈利能力 期待规模扩张

　　公司通过并购进入危废领域。公司2004 年成立，主营水电设备，2020年6 月，公司向实际控制人收购危废处置资产（申联环保和申能环保），交易对价145 亿元， 对应2019-2022 年的业绩承诺合计8.9/13.5/16.57/18.70 亿元。公司三季报预计2020 年归母净利润11.45-13.09 亿元，主要是危废资产并表所致。

　　技术优势和前后端一体化的商业模式使得公司危废资产具备较强盈利能力。申联环保跟其他的危废公司相比，最大的特点是前后端一体化实现深度资源化。公司稀贵金属回收品种更多，曾获国家科技进步二等奖。2018 年，申能环保净利率超越阳新鹏富等同行；江西自立净利率和ROE 水平也超过同行新金叶。

　　进入规模快速扩张期。公司前端处置项目申能环保产能2019 年提升至35 万吨，根据公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿），危废处置产能将由2019 年的51 万吨提升至2020 年底的178万吨。

　　高盈利模式进入规模扩张期，给予“买入”评级。预计公司2020-2022年归母净利润分别为12.6/18.4/20.7 亿元。公司凭借技术优势和前后端一体化的商业模式，进行危废深度资源化，盈利能力高于同行，公司在申能固废、江西自立项目上表现出较强盈利能力。目前公司处于规模快速扩张期，预计2020 年底产能将扩张至178 万吨，有望实现盈利高增长。参照可比公司，给予公司2021 年20 倍PE，对应合理价值6.84 元/股，给予“买入”评级。

　　风险提示。项目投产进度低于预期的风险；项目产能利用率低于预期的风险；金属价格波动的风险；存货跌价损失风险。

（责任编辑：梦谣）