飞科电器(603868)：渠道改革近尾声+新品落地加速 公司盈利能力逐季提升

　　D2C 渠道改革基本完成，毛利率稳步提升。公司渠道改革目前已接近尾声，线上运营从代理商为主逐步向自营过渡，目前线上天猫个护旗舰店、科誉店以及京东旗舰店均已实现自营；线下完全取消原有的批发渠道，形成KA 直供+区域分销的基本框架，直供系统扁平化高效运营，线下控制窜货乱价后经销商盈利层面有所修复。我们认为小家电品牌DTC（Direct-To-Consumer）变革势在必行，围绕用户进行全渠道运营、直接掌握终端消费数据，加快产品迭代和敏捷化供应链将成为未来小家电行业的核心竞争力。公司自营占比提升、叠加新品提价，加速公司整体盈利能力提升，前三季度实现毛利率42.9%，其中Q3 单季度毛利率达45.1%，同比和环比分别大幅提高5.47 个pcts 和2.64 个pcts。

　　新品类有望快速落地，年轻化产品矩阵丰富品牌形象。目前国内电动牙刷渗透率约为8%，与欧洲等地区近50%的普及率差距较大，公司仍以个护类新品为产品核心策略，精准定位口腔护理细分领域，加速电动牙刷推出，新品类有望快速抢占市场份额。在优势品类剃须刀方面，公司在巩固沉稳商务形象同时，积极拓展年轻化品类，形成经典、复古、黑科技和潮流四大系列产品矩阵，推出剃须小星球FS201 和智能吹风机FH6286 等产品迎合年轻消费者，品牌形象进一步年轻化；二三季度推出的FS901、FS926 系列中高端剃须刀等新品深受市场欢迎，三季度新品销售占比测算达15%-20%，助力双十一销售同比增长35%。

　　渠道产品营销三位一体布局未来，助力公司业绩持续回暖。渠道方面，截止目前公司线上、线下收入比重维持在60%和40%，未来线上渠道加强自营店铺引流，树立中高端品牌形象，线下打造直供分销数字化系统，积极招募分销经理对接区域分销商，做好下沉市场拓展增量；产品方面，公司目前将研发细分成包括个护、美姿、口腔、生活、健康、厨电和电工电器等在内的不同研发部门，进一步加快新品迭代速度，随着松江、丽水和芜湖等生产基地落成，未来自产比例有望提升；营销方面，公司与辛巴、罗永浩、薇娅等头部主播合作同时，借助小红书、快手、抖音、B 站等平台发力内容营销，培养私域流量。

　　盈利预测与投资评级。考虑到渠道调整阵痛影响，我们小幅下调公司2020 -2022 年营业总收入为37.22 亿元、42.67 亿元和47.92 亿元（前值38.75 亿元、43.68 亿元和48.96亿元），同比变动-1.0%、14.6%和12.3%，下调归母净利润预测为6.76 亿元、8.07 亿元和9.00 亿元（前值7.02 亿元、8.28 亿元和9.34 亿元），同比变动-1.5%、19.4%和11.5%，对应PE 分别为34 倍、29 倍和26 倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格上涨。

（责任编辑：梦谣）