苏博特(603916)：混凝土减水剂龙头 全国化生产基地布局逐渐完善

　　混凝土减水剂龙头企业，五大生产基地形成全国布局。公司是混凝土减水剂龙头企业，目前共有南京、泰兴、新疆和天津四个母液合成产能基地，以及在建的四川大英基地，截至2019 年底，公司高性能减水剂合成产能27.4 万吨、高效减水剂产能45.9 万吨。公司产能建设仍在推进，预计至2021 年，高性能减水剂产能相比2019 年实现翻倍增长。

　　服务属性增强推动产业链地位提升，预计行业未来仍将走向集中。混凝土减水剂特点表现为掺量小、成本占比低，但作用较大、价格周期弱，虽然成本端仅占混凝土的3%，但直接影响混凝土品质，下游客户对其价格敏感度较低。

　　预拌混凝土和机制砂渗透率提升，为行业增长的α：（1）相比现场搅拌的混凝土，预拌混凝土必须使用减水剂，未来渗透率提升将带动减水剂需求增长；（2）2019 年中央和各地方政府开始推进机制砂使用，未来更多的采用机制砂生产混凝土为大概率事件。从减水剂用量提升幅度来看，100%使用机制砂的混凝土中减水剂用量提升22%，价值量的增长或在30%以上。采用机制砂后，需要技术人员调整配方、用量，减水剂企业从过去“SKU 较少、卖产品”的模式向“SKU 较多、个性化定制化属性强、卖服务”的模式转变，下游对减水剂企业的依赖程度明显增强，减水剂产业链地位提升，体现为价格钢性和回款、现金流等经营指标改善。2017 年危化企业“退城入园”政策出台，成为行业集中度提升拐点，2018 年CR3 提升3.36 个百分点，未来下游客户集中度提升、龙头企业加紧扩张产能，也将推动行业集中度继续提升。

　　高研发形成强产品力，全国布局构建销售服务网络。公司研发投入力度居行业前列，专利数量优势明显，形成的强产品力体现为较高的产品价格。减水剂地域性强，公司依靠四个母液合成基地和20 多个复配基地形成全国布局，为客户提供“顾问式营销”，形成了较强的销售网络。2020 年，公司位于中西部的四川大英基地开始建设，该基地建成后将填补公司在中部地区的生产基地短板，缩短运输距离，运输成本有望继续下降。成本端来看，环氧乙烷价格上行动力不足，公司盈利能力有望保持。

　　收购检测中心进入检测行业，双主业协同发展。2019 年5 月公司完成对检测中心58%股权的收购，进入检验检测行业。减水剂业务和检测业务之间存在良性互补、系统互助效应。公司在新材料研发领域具有雄厚的实力，公司和检测中心在新材料等领域的技术共享与合作，将促进实现研发协同效应；检测中心和公司客户群体与业务覆盖的差异化将有助于销售渠道整合；同时检测业务较高的盈利能力、较好的现金流和回款情况，也将优化公司财务结构。

　　盈利预测、估值探讨和投资建议：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.42 亿、5.49 亿、6.91 亿，对应EPS 为1.26/1.57/1.97 元。考虑到公司外加剂、检测业务两类业务估值差距较大，我们采用分部估值。综合考虑公司自身历史估值水平、可比公司估值情况，按照2021 年盈利预测，给予外加剂业务20 倍PE 估值，对应99 亿市值，检测业务30 倍PE 估值，对应16 亿市值，合计对应市值115 亿，对应2021 年估值为21 倍PE，目标价33 元，首次覆盖给予“推荐”评级。

（责任编辑：梦谣）