巴比食品(605338)：小包子 大世界

　　起家华东的早餐面点第一品牌。2003 年公司于上海开设首家门店，2005 年开放加盟，2019 年在全国拥有门店2931 家（加盟：2915 家；直营：16 家），专注于中式面点速冻食品的研发、生产、销售。同时，公司于上市前设立3 个员工持股平台（参与人数：119 名），绑定中高层管理人员利益，提高员工积极性。截止2019 年，公司实现营收10.64 亿元（过去3 年CAGR：13.9%），其中热卖鲜包预计贡献占比为49.3%，毛利率为33.11%，净利率为14.47%。华东为公司大本营市场，收入占比达91.45%，加盟门店数占比达88.82%。

　　公司未来增长驱动力：

　　行业：面点仍存扩容空间。速冻面点规模为677 亿元，以水饺、汤圆、馒头产品为主，占速冻比重近54%，CR3 为64%，判断未来增长空间来自：

　　1）差异化面点产品竞争，如广酒推出的粤式速冻；2）早餐消费场景+餐饮连锁化驱动下，团餐渠道的快速增长（19 年规模：1.5 万亿；16-19 年CAGR：18.56%）。

　　开店：加盟巴比是一门好生意。1）全方位支持，大力度补贴。除公司对加盟商进行全程指导支持外，近年新、老店均加大了补贴力度（新店：装修、开业折扣；老店：竞争折扣）；2）坪效领先其他业态。门店以高消费频次、低门店面积达到坪效4.4 万元/平米；3）投资回报可观。巴比开店成本约为11-15 万元，投资回报期约为12 个月，投入低、回本快。

　　同店：结构优化，品类创新。1）加盟门店结构持续优化。过去4 年公司加盟店单店收入均保持30 万以上水平，且新开店单店收入均显著高于关闭门店。2）品类创新拓展消费场景。20 年11 月15 日公司推出“锁鲜”

　　系列产品，旨在夯实“到店”消费场景，拓展“到家”消费，以提升单店销售，增加门店客流。

　　渠道：团餐渠道放量高增。公司目前团餐SKU 为20 个左右，19 年收入占比10.7%，16-19 年CAGR 为61.5%。预计未来公司将加大团餐客户开发力度，随着产能释放，将逐步增加SKU，团餐渠道占比将提升至30-40%，持续贡献增量。

　　盈利预测与投资建议：公司为早餐面点龙头企业，扎根华东，加盟扩张。预计未来随着新增工厂的释放，加盟模式下门店扩张动力充足，叠加品类创新助力单店收入的提升及团餐渠道的大力发展，公司将实现收入的稳健增长及净利的持续改善。我们预计公司2020-2022 年收入分别为9.78 亿元（同比-8.1%，下同）、12.73 亿元（+30.3%）、14.95 亿元（+17.5%），归母净利润分别为1.53 亿元（-1.1%）、2.01 亿元（+31.1%）、2.41 亿元（+20.2%），对应2021 年1 月25日收盘价，PE 分别为67x、51x、43x，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

　　风险提示：疫情反复，原材料价格上涨，行业竞争加剧，外埠市场扩张不及预期

（责任编辑：梦谣）