博汇纸业(600966)：行业整合打造白卡巨头 未来盈利中枢持续向上

　　公司白卡纸产能（215 万吨）位居行业次席；新版“限塑令”+白板纸产能出清刺激白卡需求增长。根据公司2019 年年报，公司主营白卡纸等造纸业务，浆纸产能共计460 万吨，其中浆产能80 万吨，白卡纸产能215 万吨、箱板纸产能65 万吨、瓦楞纸产能52.5 万吨。限塑令提升行业长期需求，从替代外卖餐盒、餐饮业打包盒、不可降解塑料袋三个方面，预计会带来84-194 万吨的白卡纸替代需求。

　　与金光纸业强强合并，充分发挥协同效应。2020 年8 月28 日，博汇纸业披露，公司实际控制人与金光纸业（中国）投资有限公司按照股权转让协议顺利完成股权变更。收购完成后，金光与博汇占据我国白卡纸总产能50%+，白卡纸行业集中度大幅提升，龙头议价能力随之增强，未来白卡纸价格中枢有望上移，行业盈利能力大幅改善。同时，公司将有望与金光在全国范围形成更广阔的覆盖，协调统筹订单和生产资源，降低运输成本，充分发挥协同效应。

　　预计20-22 年业绩分别为0.70、1.36、1.76 元/股。随着公司2019 年投产项目产能逐渐爬坡，预计各纸种产能利用率提升，推动营收保持较快增速。暂不考虑收购完成后与金光纸业的业务整合，预计2020-2022 年分别实现营收130.61、174.74、216.09 亿元，分别同比增长34.1%、33.8%、23.7%。根据可比公司估值水平，考虑公司在白卡纸行业产能排名第二名（不考虑金光纸业，2019 年），具有较强的定价能力，且未来白卡纸需求旺盛将带2来02行1 业高景气，给予公司年EPS15xPE 估值，对应合理价值20.4 元/股，给予“买入”评级。

　　风险提示。（1）金光进驻后的管理风险；（2）白卡纸行业产能大幅增加；（3）原材料价格超预期上涨；（4）白卡纸涨价低于预期；（5）限塑令推行不及预期。

（责任编辑：梦谣）