长江电力(600900)：价值长电 历久弥珍

　　复盘成长轨迹：收购集团资产，注重产业链投资回顾公司的发展历程或成长轨迹，离不开“两条主线”，一是水电主业扩张、装机容量的提升，二是产业链的延伸、对外投资的布局。

　　公司控股水电装机规模的提升，主要依赖于三峡集团的资产注入，公司自成立以来陆续收购了三峡集团完成建设的三峡水电站、向家坝水电站和溪洛渡水电站，装机容量持续提升。在发展水电主业的基础上，公司近年来加强投资布局，收购及持续增持了国投电力、川投能源和金中公司，投资上游流域开发主体股权，有利于通过股权纽带，争取长期的流域资源整合与跨流域联合调度。除了流域股权的投资以外，公司近年来还加强了对于配售电领域的投资，控股三峡水利并完成了重庆地区地方电网资源的整合，同时收购秘鲁配售电资产，一内一外，未来有望成为公司利润的新增长点。

　　复盘行情走势：市场表现优异，探究超额收益来源从长期来看，公司超额收益增长主要由于：1、资产收购及注入：公司上市以来多次进行重组收购，公司资产及业绩随旗下电站装机规模大幅增长而持续提升，资产收购的预期及业绩的实际增长都对公司超额收益起到积极作用；2、水电投资防御性：宏观经济疲软及大盘弱市格局之下，公司凭借稳健的业绩表现、较弱的周期性展现出较强的“投资防御性”，高分红承诺所带来的高股息率更使得公司成为类债券投资较好的选择；3、外资涌入下的估值重塑：这一点主要体现在2017 年沪港通开启后，外资涌入投资海外市场稀缺纯水电标的的情况下，海外资金获得了一定的定价权重塑公司估值水平，估值的提升增强公司行情及超额收益。

　　从短期来看，公司超额收益波动主要由于：1、来水丰枯影响：来水偏丰会对公司行情起到正面作用，偏枯则相反，由于我国来水更替主要以年度作为单位，因此来水波动通常对当期业绩及短期（季度）行情产生较明显的影响；2、电价调整影响：电价调升可增强公司行情，但无法直接发起公司行情，而电价调降的消息以及切实发生的事实均会对超额收益产生负面影响。

　　前景展望与投资建议

　　考虑到乌白电站开发顺利推进，既有望从资产注入预期角度提升公司估值，又有望从装机扩张、联合调度提升效益角度提升业绩表现，配售电和电力产业链的投资布局也有望为公司带来增量盈利。GDR 发行后与海外资本的联系更为密切，公司的估值有望得到进一步的提升。在经营稳定、长期增长可见和高额分红承诺之下，公司投资价值尤为显著，预计公司2020-2022 年EPS 分别1.09 元、1.10 元和1.15 元，对应PE 分别为18.20 倍、18.07 倍和17.29 倍，维持“买入”评级。

（责任编辑：梦谣）