煌上煌(002695)：酱卤辣上瘾 成长大空间

　　投资要点

　　投资建议

　　公司在卤味行业积淀深厚，处于成长周期中前段，目标三年开店翻倍，“沸腾卤+开店”

　　催化。预计2020-2022 年公司归母净利润2.70/3.41/4.27 亿元， 增速22.50%/26.49%/25.03%，对应11 月27 日估值41.84/33.08/26.45 倍（市值113 亿元）。

　　休闲卤味领军企业

　　公司始创于1993 年，2012 年在深交所上市，专注于酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品的研产销；公司实控人为徐桂芬女士、褚浚先生家族，控制股权合计63.57%。2020Q1-Q3，公司营收19.34 亿，同比+15.31%，归母净利润2.33 亿，同比+10.26%，扣非净利润2.17 亿元，同比+5.85%。

　　休闲卤制品行业让人上瘾，集中度提升仍有大空间休闲卤制品行业是一个具备上瘾性、冲动消费属性的行业，据Frost&Sullivan 数据，2019 年行业规模924 亿元，预计2020 年行业规模将突破千亿达到1，235 亿元，对应2015-2020 年CAGR18.80%；目前行业集中度较低，具有很大提升空间，2018 年休闲卤制品零售端CR5 20.20%，其中绝味食品/周黑鸭/煌上煌市占率8.5%/4.6%/2.8%；随着连锁品牌化经营模式成为主流趋势，具备品牌力、管理力优势的龙头有望抢占更多市场份额。

　　催化在哪里？“沸腾卤+开店”

　　2020 年夏季公司推出沸腾卤，填补热卤市场空白，契合冬季消费场景，2020-2021 年冬季预计全面铺开，业绩贡献有望超预期；同时公司开店节奏仍处于成长周期的中前段，基数相对小增速自然快，截至2020 年9 月底门店数达4，411 家，较2019 年底净增加705 家，已增长19%。

　　增长从哪来？奋起直追，三年千城万店

　　公司“直营+加盟连锁”模式扩张，计划三年千城万店；奋起直追，2019 年门店数量净增698 家，17-19 年门店数CAGR19.27%，2020 年更快，高于同行；目前公司拥有运营产能约8.5 万吨， 其中江西/ 广东/ 福建/ 辽宁/ 广西/ 河南基地分别4.5/1.4/0.8/0.8/0.5/0.5 万吨，规划产能约5 万吨，其中筹建产能2.6 万吨（重庆/陕西/嘉兴基地1.0/0.6/1.0 万吨/年），支撑公司高速开店。

　　护城河是什么？深耕行业时间最长，管理层活力充足公司深耕卤制品行业近30 年，产品种类和口味丰富（品种已达200 余个；拥有酱香、香卤、麻辣等多种卤味），全产业链经营模式带来成本优势；以褚浚先生为首的新管理层经验丰富、执行力强，2017 年起连续激励激发管理层活力，PK 机制激发加盟商活力。

　　风险提示

　　食品安全风险，加盟店管理风险，开店不及预期风险

（责任编辑：梦谣）