运达转债370772正股基本面分析

　　运达转债 对应正股：“运达股份”，此次发行规模 5.77亿元，债券评级AA ，转股价值 101.57，转股溢价率 -1.54%，到期赎回价 110元。

　　转债信息

　　转债存续期为 6 年，联合评级为 AA/AA，股价为 15.31 元/股。下修条款为“15/30、 85%”，有条件赎回为“15/30、130%”，有条件回售为“30、70%”，条款中规中矩。以 6 年 AA 中债企业债到期收益率 4.91%（11/27）计算，纯债价值为 86.77 元，债底保 护性尚可。按照 11 月 27 日运达的收盘价为 14.99 元，转换平价为 97.91 元，平价溢价率 为 2.13%。

　　根据 2020 年 11 月 27 日运达收盘价 14.99 元计算，初始转换平价为 97.91 元。综合 考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计运达转债的转股溢 价率在 15%到 20%之间。根据相对价值法估计运达转债上市价格约 112 元到 117 元之间。

　　正股基本面分析

　　公司的主营业务为大型风力发电机组的研发、生产和销售。公司是中国最早从事风力发电技术研究的企业，掌握风电机组核心控制策略、拥有完全的自主知识产权，在国家和行业标准制定方面、承担国家课题方面处于行业领先地位，并获得多个国家及省部级科技奖励，是国内风电领域技术最先进的企业之一。根据彭博新能源数据，公司在风电行业排名逐年上升，2019年在全国新增风电装机容量排名第四，具有较高的行业影响力。

　　政府新政利好分散式发电业务发展。2019年国家出台多部促进分散式发展的政策，多地核准分散式风电项目;相关规定积极推动分散式风电参与分布式发电市场化交易试点;国务院《能源发展战略行动计划（2014-2020）》中提出的“2020 年实现风电与煤电上网电价相当”的目标，政策向平价上网转变，且2020年是“十三五”规划收官之年，我国将迎来可再生能源电力发展情况考核，因此2020年上半年风电行业经过V型发展，风电二季度后大幅增长，弃风限电情况有所缓解，受平价上网政策明确节点的影响，陆上和海上风电建设迎来新的装机热潮，分散式风电在政策推动下不断提速，业务需求上升。

　　新冠疫情影响需求和项目建设。2020年上半年，受到新冠疫情影响，风电行业整体发展不及预期，上游供应链产能受到较大影响，加剧了全年抢装形势。受疫情影响，上半年新增装机远低于预期，全国新增风电并网容量632万千瓦，同比减少277万千瓦，2020年上半年公开招标量回落，上半年公开招标量15.6GW，同比减少16.4GW。随着3月份国内疫情逐渐受控，制造业全面复工，在补贴期限临近的压力之下，项目建设加快，下半年装机量大幅提升。

　　公司产品质量较优，自主研发程度高。公司掌握全系列风电机组产品的整机核心设计技术和控制技术，形成了行业领先的风电整机总体设计能力。公司产品开发模式逐渐向系列化、平台化方向转变，能迅速满足客户多元化的市场需求，提升了公司产品市场覆盖率。通过建立层次分明、规范完善、结构合理的技术研发体系及欧洲风电研究院，公司核心技术优势逐步显现，在风电机组控制技术、电网友好性技术、风电机组测试及评估技术方面形成了深厚的技术积累。

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　　加快投资风电场建设，公司产能规模持续扩张。风电场投资建设方面，公司整合优质资源，精心规划设计，有序推进前期及建设工作，加大加快投资步伐。昔阳一期项目（5万千瓦）受疫情影响，预计延迟到2020 年第二季度并网发电;昔阳二期项目已取得山西省电网接入系统方案的最终批复并开工建设;张北二台项目完成了首台基础浇筑，开始全面施工，以上两项目共计约15万千瓦预计将于2020年底前并网。

　　分产品看，风电机组呈大型化趋势，2.5MW和 3.0MW机组占比提升。2019年，2.5MW发电机业务实现营收18.21亿元，同比增加944.6%，主要是因为2019年风电技术不断进步，产品加速迭代，风电已具备与火电同台竞争，实现平价上网的能力，需求量大。随着风电机组呈大型化趋势，公司1.5MW、2.0MW机组的销售收入占比逐年降低，2.5MW和 3.0MW机组占比提升。根据公司半年报，上半年公司新增订单1079.5MW，累计在手订单6970.6MW，包括已签合同尚未执行的项目和中标尚未签订合同的项目，其中2MW风电机组（含2.2MW、2.3MW）1050MW、2.5MW风电机组3787.5MW、3MW风电机组1143MW、3MW以上风电机组990.1MW。

　　整体来看，2019年，公司在营业收入大幅增加的背景下，净利润并未增长，主要系2019年执行的订单主要于2018年中标，中标价格较低，导致毛利率大幅下降。2020年上半年，得益于抢装潮和公司市场份额的提高，公司营业收入同比大幅增长，使得公司在毛利率下滑的背景下，净利润同比增长141.24%。但因公司业务季节性较为明显，公司经营业绩主要体现于下半年，上半年净利润规模较小。

　　正股当前P/E 31.0x，P/B 2.86x，均位于估值中枢附近;正股市值44亿元，流通盘23亿元，180日历史波动率基本稳定在40%~50%之间，弹性尚可。

　　申购建议

　　公司是一家以应用研究为导向，立足于产品自主研发创新的高新技术企业，专业从事电子材料领域各类光刻胶专用电子化学品的研发、生产和销售及相关贸易业务。

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（责任编辑：梦谣）