九洲转2（370040）正股基本面分析

　　九洲转2，债项评级AA，股转价8.0，截止至12月20日，正股价格7.65元，股转价值为95.62，股转价值尚可。

　　转债信息

　　评级：AA-评级，可转债评级越高越好。

　　发行规模：5亿，规模小，可转债规模越大流动性越好。

　　回售条款：有

　　下调转股价：15/30，85%，条件较严苛。

　　转股价值：

　　九洲集团周五收盘价7.65，转股价8.00，转股价值=转债面值/转股价格*正股价格=100/8.00*7.65=95.62，转股价值一般，可转债转股价值越高越好。

　　到期价值（保本线）：

　　到期价值=票面利率+赎回价=0.4+0.6+1+1.5+2.5+115=121，票面利息尚可。

　　纯债价值（最底线）：

　　按中债企业债测算AA-级别6年期即期收益率6.981%，纯债价值简化计算80.71，纯债价值一般。

　　正股基本面分析

　　公司是中国知名的智能成套电气设备供应商和配用电能效管理解决方案提供商，是中国电力电子和电气成套行业的领军企业。其主营业务包括提供智能配电网相关产品和服务业务、可再生能源电站业务、环境综合能源开发利用等三大业务板块。目前，公司的智能配电网业务是主要的利润增长点，在行业内具有技术优势和核心竞争力。公司生产的智能配电网成套产品多年来一直是国家电网合格供应商，广泛应用于诸如国家电网、三峡输电、中石油、中石化、北京奥运会比赛场馆、“五大六小”电力集团等诸多国内外重要客户的数千个重点工程和基础设施建设项目中。公司相继与罗克韦尔自动化、西门子、施耐德、ABB公司等国际智能电气制造商建立了稳定的合作关系，在技术、制造、产品、市场、品牌和资本上有着深入而广泛的合作。同时，公司对环境综合能源业务的布局将成为公司新的利润增长点，相关项目都处于实施阶段，尚未实现收入，该业务板块将是公司未来重要的利润来源之一。

　　传统能源的种种弊端导致了新能源、可再生能源的需求日益旺盛，以可再生能源和能源综合利用为主的能源发展目标逐渐成为我国的战略选择。自日前在联合国大会上提出“碳中和”目标之后，12月12日，我国又在气候雄心峰会上宣布，到2030年，全国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。随着各相关领域支持政策的发布，综合能源将迎来广阔的应用机会。公司三大主营业务发展前景广阔，综合发力推动公司业绩增长。

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　　近年来，公司通过承建、直接投资光伏、风力发电站建设项目等方式，由电力设备制造向下游延伸，进入可再生能源电站投资及开发运营业务领域，取得了较好的成绩。第一种模式是可再生能源电站BT建设，即公司接受可再生能源电站项目业主委托，进行电站BT建设，竣工验收后移交业主。截至本募集说明书签署日，公司开发的已并网发电的光伏电站12座、风电场4座（97台风机），装机容量合计374.86MW，建设中或拟建设的风电场3座，装机容量合计250MW。第二种模式是公司持有并运营可再生能源电站，获取稳定的发电收入，截至本募集说明书签署日，公司共运营光伏电站3座、风电场3座（64台风机），装机容量合计211.85MW;在建及拟建自有光伏电站2座，装机容量200MW，自有风电场1座，装机容量合计48MW;已中标的生物质（秸秆）热电联产项目9个，装机容量为600MW。

　　公司创新实力雄厚，产学研一体化推动技术革新。公司通过多年的技术积累与沉淀，在行业内具备了较强的产品竞争力和技术创新能力，公司研发水平始终处于行业领先地位。依托领先的国家级企业技术中心，实现公司产品全面引领行业技术创新。公司的高层管理人员和核心技术人员多为业内专家，其多名核心技术人员在相关国家行业标准的起草工作中承担主要任务。公司与多所高校和科研院所建立了长期稳定的合作关系，通过定期选派优秀技术人员到国外和国内科研院所进行专门的业务技术培训，建立了产学研深度融合的人才培养模式。技术创新能力的增强为公司的可持续发展提供了源源不断的后劲，为公司核心竞争能力的提高打下了坚实的基础。

　　分产品看， EPC总包营收的提升为公司业绩做出主要贡献，变压器业务收入大幅提升，直流电源系统和高压变频系统实现稳定增长，电气控制及自动化产品业绩有所下滑。2020H1，公司EPC总包实现营收2.40亿元，同比增加10.99%，主营收入占比67.81%，主要系新能源的应用与发展带来工程业务增加所致;电气控制及自动化产品实现营收0.57亿元，同比减少0.48%，占比16.21%;变压器实现营收0.35亿元，同比增加256.58%，占比9.73%，业绩大幅提升。毛利率方面， 2019年，EPC总包、电气控制及自动化产品、变压器、直流电源系统的毛利率分别为20.98%/21.30%/22.56%/27.28%，同比分别变动13.22pct/-5.87pct/2.11pct/-15.77pct。

　　Q3营收大幅提升，毛利率、净利率有所下滑。2020Q3，公司实现营业收入8.27亿元，同比增加102.21%，实现归母净利润0.56亿元，同比增加32.76%，主要系新能源工程进度、供热项目较去年同期增加所致。公司整体毛利率、净利率分别为26.41%、7.50%，实现毛利率同比减少19.12pct，净利率同比减少3.82pct。2020Q3，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为2.71%/6.10%/5.91%/2.56%，分别同比变动-4.88pct/-6.00pct/-8.13pct/-1.42pct，整体费用率减少20.43pct，费用降低的幅度大。

　　现金流量指标方面，公司的现金收入比波动较大，2019年的现金收入比低于100%，营业收入不能及时转化为现金流入公司，主营业务获取现金的能力有待加强。资产结构方面，公司总资产基本呈增长态势，流动资产占比逐年下降，2019年因自建新能源电站投入增加导致在建工程大幅提升。营运能力指标方面，公司总资产周转率常年低于1，且呈现出下降趋势，整体资产运营效率较低。偿债能力指标方面，公司负债整体上保持增长，结构上以流动负债为主，近三年流动负债占比有所降低，总资产负债率常年较低，流动比率大于1，但2019年的长期应付款和长期借款等非流动性负债大幅增加，带来一定的长期偿债压力。盈利能力方面，ROE基本与销售净利率呈同步变化;2020Q3的销售净利率小幅提升，对ROE形成支撑。

　　正股当前P/E 44.7x，P/B 1.33x，均在历史高位;正股市值29亿元，流通盘21亿元，180日历史波动率基本稳定在50%~60%之间，弹性较好。

　　申购建议

　　九洲转2的正股是九洲集团，第二次发可转债了，上一次发的可转债目前价格是150.47，涨幅超过50%，九洲集团主营业务为电力电子设备的研发、生产和销售以及新能源工程、新能源电站发电等。

　　从公司近几年的业绩来看，近几年业绩一般，毛利率较高，现金流一般，整体来看基本面一般。

　　公司基本面一般，股转价值较高，目前来看上市价格在116左右，建议申购！

（责任编辑：梦谣）