长海转债370196正股基本面分析

　　12月23日长海转债放开申购，发行5.5亿元，正股价16.05，转股价16.24，转股价值为98.83，正股是长海股份。

　　转债信息

　　条款中规中矩。长海转债下修条款触发条件为“15/30，85%”，即在本次发行的 A 股可转债存续期间，当公司 A 股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会及类别股东大会表决，转股价不得低于最近一期经审计每股净资产与股票面值。条件赎回条款触发条件为下述两种情形的任意一种出现时：“15/30，130%”即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债;或当本次发行的可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。条件回售条款触发条件为“30，70%”，即可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。

　　起始转股价16.24元，12月21日平价99.63元，债底为88.49元，纯债YTM2.58%，申购安全垫较好。12月21日，长海股份收盘价为16.18元，对应长海转债平价99.63元;债底方面，使用6年期AA中债企业债到期收益率作为折现率，债底为88.49元;纯债YTM为2.58%，申购安全垫较好。

　　长海股份基本面分析

　　国内玻纤行业三小家之一，玻纤制品细分短切毡、湿法薄毡行业龙头

　　公司成立于2002年，系国内领先的玻纤制品及玻纤复合材料生产企业，是国内规模最大的无纺玻纤制品综合生产企业之一，也是国内规模最大的玻纤复合隔板生产企业。公司主营业务为玻纤制品及玻纤复合材料的研发、生产和销售，主要产品包括玻纤纱、短切毡、湿法薄毡、复合隔板、涂层毡等。主要业务围绕玻璃纤维及制品（2019年营收13.78亿元，占总营收62.34%）、树脂（2019年营收7.27亿元，占总营收32.92%）、玻璃钢制品（2019年营收1.01亿元，占总营收4.58%）、气体产品（2019年营收0.03亿元，占总营收0.16%）四个方面展开。公司以国内市场为主要市场，2019年中国大陆营收16.75亿元，占总营收75.81%;国外营收5.35亿元，占总营收24.19%。

　　公司股权较为集中，实际控制人为总经理杨鹏威（持股比例41.71%）和其父董事长杨国文（持股比例10.57%），两人合计持股比例52.28%（超过50%），其他投资人包括各种社保基金、养老保险基金和资管计划等。

　　经营业绩方面，2020年前三季度总营收14.77亿元，同比下降11.30%，或与疫情影响有关;归母净利润1.96亿元，同比下降16.39%;销售毛利率29.88%，同比提升0.31个百分点。2020年Q3单季总营收5.71亿元，同比下降1.61%;归母净利润0.72亿元，同比下降18.65%;销售毛利率30.25%，较2019年Q3单季提升0.59个百分点。

　　成本费用方面， 2020年前三季度期间费用率18.14%，同比上涨1.09个百分点。其中：销售费用率5.71%，上升0.42个百分点;管理费用率8.28%，上升0.18个百分点;财务费用率0.21%，上升0.63%，主因汇兑损失增加;研发费用率3.94%，下降0.14个百分点。

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　　2020年前三季度经营活动产生的现金流量为净流入2.15亿元，2019年同期为净流入2.28亿元，同比略有减少。2020年三季度末资产负债率13.99%，同比减少1.63个百分点。

　　需求扩张、供给充足、政策支持，预计行业景气度将持续上升

　　从需求端看，下游行业应用范围广，玻纤需求不断扩充。就玻纤行业整体市场容量而言， 2019年玻纤及制品行业总营收310.54亿元，同比增长11.65%;行业归母净利润39.78亿元，同比增长5.79%。总营收和归母净利润均呈逐年稳定增长趋势，预计仍将持续攀升。根据中国玻璃纤维工业协会和中国复合材料工业协会发布的《纤维复合材料工业“十三五”发展规划》，预计到2020年，国内各类玻纤消费需求将达到310万吨。

　　就汽车领域应用而言，汽车轻量化将成为未来汽车行业发展的必经之路，而玻纤复合材料轻于钢材，且性能更优，可使汽车更省燃料，是汽车轻量化的优质替代材料。与此同时，新能源汽车的快速发展时期，也将进一步推动汽车轻量化进程。中国汽车工程学会在《节能与新能源汽车技术路线图》中提出，2035年汽车年产销规模将达4000万辆，其中新能源汽车销量占比分别达50%以上。

　　从供给端看，玻纤行业形成垄断格局，进入壁垒高，行业集中度有望进一步提升。2019年年玻纤总产量同比提升12.61%至527万吨。从行业集中度来看，目前国内玻纤行业集中度较高，截止至2020年上半年，业内三大巨头（中国巨石、泰山玻纤和重庆国际）产能占全国总产能的64%左右，加上山东玻纤、四川威玻和发行人（长海股份），国内前六大供应商产能占比约为80%，寡头垄断格局初步形成。专业化技术和规模生产导致行业进入门槛较高，叠加国家政策对进入条件的限制，以及下游复合材料行业对玻纤品牌的重视，大型玻纤企业在市场中的竞争优势愈发明显。较高的行业壁垒使新企业进入市场困难重重，行业集中度有望进一步提升。

　　此外，相关产业政策的陆续出台也将促进玻纤行业的发展。国务院于2015年印发《中国制造2025》，将特种无机非金属材料和先进复合材料列为发展重点。国家发改委于2019年印发《产业结构调整指导目录》，将“8万吨/年及以上无碱玻璃纤维粗纱（单丝直径》9微米）池窑拉丝技术”、“5万吨/年及以上无碱玻璃纤维细纱（单丝直径≤9微米）池窑拉丝技术”和“超细、高强高模、耐碱、低介电、高硅氧、可降解、异形截面等高性能玻璃纤维及玻纤制品技术开发与生产”列入鼓励类第十二项建材行业。

　　整合拓宽产业链，积极扩张产能，延续细分行业龙头优势公司向上游延伸产业链，并拓展产业链外延使业务范围更加完备。公司为避免和中国巨石等行业巨头发生正面竞争，一方面积极向上游玻纤纱进行延伸，另一方面，通过收购天马集团进入化工行业，开展不饱和聚酯树脂业务，横向拓展产业链。目前，公司拥有以玻纤纱、玻纤制品及玻纤复合材料为主的纵向产业链，子公司天马集团的玻纤纱、玻纤制品、化工类产品及玻璃钢制品为主的横向产业链。

　　此外，公司与子公司天马集团在原料、产品、设备、客户等方面存在较高协同。以原料为例，子公司天马集团生产的化工辅料是公司现有各类玻纤制品的重要原材料之一，与此同时，天马集团玻纤增强材料产品则使用了公司生产的短切毡、薄毡等玻纤制品。

　　公司为行业短切毡、湿法薄毡龙头，并将延续这一优势。公司短切毡主要应用于汽车车顶棚和玻璃钢，作为短切毡细分领域龙头，公司在规模、技术方面具有领先优势，目前已经积累了稳定的客户资源，随产线技改后带来的产能增加、成本下降，公司竞争优势继续保持。此外，伴随游随汽车轻量化的推进，以轻短切毡为原料的汽车顶棚有望快速增长，公司产品的市场份额有望进一步提升。

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　　此外，公司核心产品湿法毡的市场前景广阔，仍有很大提升空间。目前，我国湿法毡市场规模仅占玻璃纤维行业总规模的3%左右、且仍有部分高端产品仍依赖进口，而北美市场湿法毡市场规模占玻璃纤维行业总规模的30%。伴随国际贸易壁垒提升，公司作为湿法毡市场的龙头，未来将通过加大研发投入，突破国外技术壁垒，进一步提升湿法毡市场份额。

　　技改扩建，新增产能，化技术优势为市场优势。公司为进一步扩大公司薄毡产品的市场份额，满足市场需求，提升公司在薄毡市场的竞争力和持续发展能力，拟新建5条薄毡生产线，建成后公司将形成年产10亿㎡的生产能力，进一步消化公司生产的玻纤纱，巩固公司在薄毡产品上的市场份额，提升公司在该领域的市场影响力。

　　同时，公司全资子公司天马集团为进一步提高不饱和聚酯树脂智能化生产线的控制水平，降低生产成本，提高产品的市场竞争力，拟对原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改扩建，该项目建成后可形成年产10万吨不饱和聚酯树脂的生产能力，有利于公司把高性能不饱和聚酯树脂的技术优势转化为产品优势、市场优势，进而提高产品的市场竞争力，扩大市场份额。

　　申购建议

　　截至12月21日收盘，纵向看，长海股份市盈率为35.6倍，市净率为5.7倍，估值水平略高与近五年中枢;横向看，申万玻纤指数市盈率为28.5倍，市净率为3.4倍，长海估值高与行业中枢。

　　建议积极申购。截至12月21日收盘，长海转债转股价值为99.63元，参考可比转债情况，预计长海转债上市首日转股溢价率中枢为［13%，15%］，对应价格中枢［113元，115元］。长海股份原股东每股配售1.3456元可转债，假设60%原股东参与配售，网上有效申购户数为800万户，则网上申购总额度为2.2亿元，中签率为0.00275%，顶格申购中一签的概率为2.75%，建议一级市场积极参与申购。

（责任编辑：梦谣）