中芯国际(688981)公司动态点评：Q4工艺与产品结构大幅调整 本土龙头大力发展成熟制程
事件：中芯国际公布2020 年四季度业绩，Q4 实现收入66.71 亿元，同比增长10.3%，环比下降12.66%；归母净利润12.52 亿元，同比增长93.5%，环比下降26.09%；扣非后归母净利润0.40 亿元，同比下降82.0%，环比下降96.41%。2020 年实现收入274.71 亿元，同比增长24.77%；归母净利润43.32 亿元，同比增长141.47%；扣非后归母净利润16.96 亿元，同比大幅扭亏。
Q4 产能利用率环比下降，55/65nm 工艺制程占比位居首位：公司第四季度实现收入66.71 亿元，环比下降12.66%，前次指引Q4 收入环比下降-12%~-10%，第四季度收入略低于前次指引下限，可能由于人民币兑美元大幅升值导致口径差异。按美元口径统计，公司第四季度实现收入环比下降-9.4%。第四季度毛利率18.0%，环比下降6.2 个百分点，前次指引Q4毛利率19%~21%，低于前次指引；毛利率环比大幅下降可能由于晶圆销售量下降、产能利用率下降以及折旧摊销上升等原因。第四季度产能利用率95.5%，环比下降2.3 个百分点，可能由于国内大客户受美禁令影响；折旧及摊销合计3.66 亿美元，环比提升4.3%，可能由于14nm 先进制程产能投产折旧影响。分技术节点方面，2020 年14/28nm 工艺四个季度收入占比分别为7.8%、9.1%、14.6%、5.0%，55/65nm 工艺四个季度收入占比分别为32.6%、30.0%、25.8%、34.0%。公司14/28nm 工艺前三季度逐季度爬坡，四季度占比大幅下降；55/65nm 工艺前三季度逐季度下降，四季度占比位居各制程首位，可能由于国内大客户受美禁令导致公司工艺结构大幅度调整；此外，公司其他制程占比相对稳定。分下游市场来看，四季度智能手机与智能家居收入占比分别环比下降9.4 个百分点和4.7 个百分点，公司四季度产品结构同样大幅调整。公司四季度整体制程工艺和产品结构调整幅度较大，产能利用率下降，折旧费用上升，导致公司四季度扣非后归母净利润同比环比大幅下降。
2021 年收入指引中到高个位数增长，受美半导体设备限制带来不确定性：
公司指引2021 年收入环比增长7%~9%，毛利率介于17%~19%范围内。
2020 年一季度收入创历史同期新高，公司指引2021 年Q1 收入同比增长16.0%~18.1%，有望再创历史同期新高，在国内大客户受美禁令后，订单量仍饱满。据公司公告，展望2021 全年，因被美国政府列入实体清单，公司在采购美国相关产品或技术时受到限制，给公司全年业绩预期带来了不确定风险。基于运营连续性不受影响这个假定前提，公司指引全年收入目标为中到高个位数成长，上半年收入目标约 21 亿美元；全年毛利率目标为百分之十到二十的中部。公司指引上半年收入同比增速约为13.94%。
公司全年毛利率指引仍处于低位，受2020 年和2021 年产能快速扩张拉高折旧，2021 年利润释放或有承压。
产能扩张加速，大力发展成熟制程：公司2020 年四季度产能约52.075 万片/月（折合8 英寸），环比提升2.1%，同比提升16.1%，产能快速扩张。
2020 年公司资本开支为 57 亿美元，主要用于上海 300mm 晶圆厂、北京 300mm 晶圆厂以及天津 200mm 晶圆厂的产能扩充。2020 年资本开支计划从 59 亿美元下修到 57 亿美元，主要由于美国实体清单使部分机台供货期延长或有不确定性，及物流原因导致部分机台到货延迟。据公司公告，目前晶圆代工行业产能紧张，特别是对成熟制程的需求依然强劲，预计公司成熟产能将持续满载。为了满足客户需求，公司预计今年资本开支为 43 亿美元，其中大部分用于成熟工艺的扩产，小部分用于先进工艺、北京新合资项目土建及其它。产能建设方面，公司计划今年成熟 12 英寸产线扩产 1 万片，成熟 8 英寸产线扩产不少于 4.5 万片。在实体清单影响下，公司会考虑加强第一代、第二代 FinFET 多元平台开发和布建，并拓展平台的可靠性及竞争力。此外，公司新聘任蒋尚义为副董事长，赵海军与梁孟松仍为联合CEO；新任副董事长有望助力成熟制程发展。
维持“推荐”评级：2021 年全年收入指引持续增长，加大资本开支发展成熟制程，本土半导体晶圆代工龙头有望在成熟制程领域追赶台积电，预计公司2020 年-2022 年的归母净利润分别为43.32/20.09/30.63 亿元，EPS为 0.55/0.25/0.39 元，对应PE 分别约为100X、215X、141X，维持“推荐”评级。
风险提示：1）下游需求不及预期；2）产业链转移不及预期；3）中美科技摩擦加剧；4）技术突破不及预期；5）产能扩张不及预期。
（责任编辑：梦谣）