森马服饰(002563)：20Q4业绩现好转 期待21年主业销售和盈利能力修复

　　事件：公司发布业绩，2020年实现营业收入151.67亿元、同比下降21.56%; 营业利润11.52亿元、同比下降46.47%;归母净利润8.02亿元、同比下降48.21% 符合预期，EPS0.30元。另外，公司公告20年新计提存货跌价准备4.55亿元等、 合计计提资产减值准备5.56亿元，结合存货转销等因素合计增加20年归母净利润323.24万元、对合并报表影响较小。

　　分季度来看，20Q1~Q4公司营业收入分别同比-33.51%、-26.95%、-26.30%、-5.90%，单四季度收入降幅已经明显收窄，另外考虑到公司法国子公司Kidiliz 自20年9月开始出表、估计原有业务方面Q4收入同比已经转正、个位数增长;归 母净利润分别同比-94.96%、-98.90%、-66.79%、+142.30%，其中Q4增速转 正、一方面为处于亏损的法国子公司出表、对公司业绩拖累减轻，另一方面估计 原有业务盈利能力亦有修复。

　　原有业务拆分来看：1）分品类，预计20年童装表现相对好于休闲装;20年前 三季度童装和休闲装收入分别同比下降双位数、下降30%以上。

　　2）分渠道，线上渠道20年全年收入估计增长中双位数、达成年度目标，结合前 三季度增长中个位数，20Q4电商旺季中公司线上业务有所发力、增速提升;线 下渠道收入仍承压、同比为下滑，20年6月末原有业务总门店8834家、较20年初 减少7.56%，预计下半年门店净关店势头有所缓和。

　　点评：1）20年疫情背景下公司原有业务收入和利润端均受影响，21年随着国内 疫情影响消化、需求复苏，公司作为本土童装和休闲装龙头业绩有望修复，且将 受益于疫情下行业被动洗牌后的集中度提升;童装龙头优势不改、继续强化竞争 力，休闲装引入Nike前高管迎来大幅变革、期待焕发新生。另外由于公司经销 占比较高，20年公司批发业务表现弱于经销商零售端，后续经销商积极性恢复、 补库存可增厚公司销售。2）前期拖累总体业绩的法国Kidiliz公司自20年9月开始 出表，合并报表层面减少公司收入、但增加利润，21年开始公司收入增速（同 比口径）和盈利能力将回归正常水平。

　　盈利预测、估值与评级：我们维持21~22年EPS为0.60、0.69元，21年PE15 倍，长期看好公司童装龙头优势，短期期待原有业务销售和盈利能力修复，维持‘‘买入’评级。

　　风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道 拓展不力或费用等投入超出预期;渠道库存恶化。

（责任编辑：梦谣）